第1节私人信用货币时代
一直到今天，还有很多人鼓吹取消中央银行，代由私人银行发行信用货币。他们的理由是，国家代表掠夺和腐败，私人更加注重自己的信誉，因此私人发行信用货币更有利于保持币值和物价稳定。
其实，历史上的确曾经有过这样的时代。
这就是欧洲从足值货币制度，到国家信用货币制度的过渡期。
随着欧洲经济的进一步发展，金匠法则在经济中进一步得到运用。以黄金白银作为准备金的商业银行出现。这些商业银行完全以自己的黄金白银为准备，以自己的信用为载体，承担起了发行纸币的职能。
欧洲的纸币产生的历史比较晚，是在近代的商业银行中出现的。据可靠的历史记载来看，最早的商业银行是意大利佛罗伦萨的巴尔迪银行，于1272年成立。比较有近代意义上的商业银行是1587年成立的威尼斯银行。1609年由荷兰商人成立的阿姆斯特丹汇兑银行，他为公众提供的是“一种符合公共利益的法定货币”来取代价值成分杂乱的（劣）硬币。他并没有创造货币，只是一种服务于百分之百的完全信用体制，透支是被禁止的。
1783年瑞士银行家在皇室的支持下发行了7000万利费的银行券，1787年高达1亿利费，结果也在1795年全面崩溃。
以上都是以黄金白银为准备的商业银行来供应国家所需要的货币，无一例外都失败了。
现在我们回过头来，看看美国当时的金融业是一种什么状况。
美元纸币的产生过程是在欧洲的基础上进一步发展的结果。
美国独立战争以前，英国严格管制北美的货币发行，不允许北美各殖民地发行硬币和银行券，甚至不允许从英国进口硬币，以使得北美殖民地处于长期的原始经济状态。在很长一段时间，作为交易媒介的货币在北美非常稀缺。
1696年，麻萨诸塞为了偿付战争债务发行了信用券。随后，其它殖民地先后发明了土地抵押发行纸币、税收抵押发行纸币等方式。当时，各殖民地的货币都以英镑定值，比如纽约英镑，宾西法尼亚英镑，马里兰英镑等。各殖民地之间的货币按市场汇率相互兑换。
美国独立以后，大陆议会于1777年11月15日通过的《邦联条例》，各州和大陆议会均有权力发行货币。1775年大陆议会为了筹集军费而发行大陆券。在最初发行的时候，1元大陆券相当于4.5英国先令，但是在战争期间大陆券迅速贬值，到1781年币值已经为零，1781年以银行券取代。
1781年春，英国海军占有绝对制海权，英国人几乎完全控制了以商贸为本的北美十三州的所有良港，把握了北美十三州的脉门。
美国大陆军队伍不足四千人，由于充当军饷的大陆币一文不值，已经有将近十分之一的军队发动兵变。法国皇家军队的陆军中将罗尚博伯爵借给华盛顿12万里弗尔（银币）发军饷，对于稳定军心起了重要作用。
法国主导了美国独立战争。关键的约克敦战役中，大陆军投入兵力约9500人，法国投入兵力约18300人。在海上，法国32条战列舰对英国18条战列舰占据了绝对优势。大陆火炮数量仅占美法联军的8.54%左右。
北美独立战争并不是一场孤立的战争，它是当时法英全球争霸战争中的一个战场。
1783年英法美三国签署《巴黎条约》，英国承认美国独立。1787年春天在费城召开了制宪会议，产生一部新的宪法以取代《邦联条例》。1789年3月4日，该宪法被国会批准生效。根据该宪法，国会拥有“铸造货币，规定国币及外币之价格”的权力。各州将不再有权力发行本地货币，也不再拥有独立的货币政策。
需要提醒读者注意的是，这里出现了美国以“西部土地”或者“未来税收”作为储备发行的纸币，这就是本书下一节提出的，以一揽子资本作为准备发行纸币。其后果必然走向本书下一节的相应预言：由于资本评估缺乏标准性，以及资本随着经济过热而膨胀，随着经济过冷而收缩的正反馈性，导致以此为准备的货币发行崩溃。这其实与美国当前的次级债券危机本质是一样的。
1791年3月，国会授权成立美国第一银行。这虽然并不是一家真正意义上的“中央银行”，但是，第一银行也标志着“政府与货币控制发生关系的开始”。第一银行的三个基本特征是：（1）财政资金的存放处；（2）管理公共债务；（3）是一个私有、赢利性组织。这些角色为第一银行的成长和管理国家金融提供了充分的空间。作为国家财政资金的主要存放处，第一银行获得了至为关键的开展业务所需的资本金。通过管理公共债务，第一银行处在了在经济上统一美国的位置。最后，受北美银行成功的影响，第一银行吸收了大量的私人股东；同时，由于大量个人投资的存在，私有产权也提高了银行的经营效率。其主要职能有：代理国库，发行基于商业信用的统一国家纸币，为政府提供信贷。但是，第一银行不得“把增减纸币的发行作为稳定贸易的手段”。
第一银行的经营许可在1811年3月4日到期，由于公众仅仅认为其不过是享有政府权力寻租的商业银行，因此受到强烈反对而没有得到延期。
1812年英美再度爆发战争。英国军队入侵了美国海岸，焚毁了白宫和国会大厦。为了偿付战争债务，麦迪逊向国会提议，再度成立国民银行。这就是美国第二银行。第二银行仍然没有突破商业银行的框架。它的主要业务是作为财政部的财政代理，供应纸币和持有国家金属储备，以商业银行的身份从事经营。它还像私有公司一样，发行票据。结果，第二银行的西部和南部地区分行没有负责地管好信贷，过多地发行了纸币，客户不得不到其它分行请求兑付贵金属货币。巨量的兑付请求耗尽了西部、南部分行以及其它分行的资源。第二银行被迫向欧洲银行告贷，致使债台高筑。安德鲁·杰克逊总统行使否决权，第二银行于1836年正式停业。他说，“必须承认……第二银行在创设统一、健全货币的大结局中失败了”。
伴随着州银行发展的，是联邦银行体系的衰弱，美国进入了“自由银行”时代。自由银行法允许有足够资金的任何人都可以建立银行，提供银行服务。最低资本金一般要求为10万美元，没有任何其它的要求；并且，各州的办事手续也已大大简化。如此轻松即可创办银行，被称为“又一个独立宣言”。
此时美国国内的货币发行准备，包括从足值货币金银，到一揽子资本。各个商业银行根据自己的货币发行准备，来发行自己的货币，从而形成整个美国的货币供给，中央银行仅仅是名义上的，其发行货币同样要以足值货币或者一揽子资本做准备，因此与商业银行没有任何本质区别。
在硬币储备的货币发行机制下，当经济出现衰退的时候，商业银行将压缩信贷以保护其硬币储备，从而更加加剧经济衰退。在这种情况下，陆续爆发了一系列的银行危机。
这个时代，可以说是今天许多主张取消中央银行的经济学者的最好研究对象，是绝对自由的金融时代。值得一提的是，美国第一、第二银行被反中央银行者认为是中央银行失败的例子，这是完全错误的。相反，它们恰恰是商业银行执行中央银行职能失败的例子。
事实证明，分散的商业银行供币机制，作为原始经济形态，已经走到尽头，一种新的中央银行制度，以国家宏观经济参数为指标的调控体系，即将建立。这就是发源于中国古典宏观货币调控制度的现代央行制度。
第2节为什么私人信用货币不稳定
只有在足值货币作为基础货币的情况下，才可能由商业银行发行钞票。如果基础货币是不足值货币，则由于基础货币的发行，没有任何数量保证，因此也就谈不上银行发钞有任何保证。
因此，如果一个国家没有中央银行，而仅仅依靠商业银行来完成货币供给，则其要么是以黄金等足值货币作为基础货币(例如金本位)，要么是以外国的高信誉货币作为基础货币(例如货币局制度)。
金本位的缺陷前面已经说过。足值货币的供应数量难以满足经济的增长——即便是其通过商业银行的货币乘数进行扩张，仍然无法满足经济增长速度。同时也难以用足值货币来调整经济结构。
有人主张，商业银行可以不用足值货币作为准备金，可以用一揽子资产作为担保，起着准备金的作用，以此来发行钞票。
这种主张看似新鲜，实际上就是本书讲的那个老掉牙的故事。
以单一足值货币作为准备金，足值货币起的是货币本位的标尺作用；以一揽子资产作为准备金，不过是恢复成那个故事的，把所有实物都作为实物货币的原始经济而已。多种实物货币之间的比价时常变动，又没有一个统一的本位货币，就必然缺乏价值标尺，来衡量一揽子商品的价值，也就无法作为商业银行发行钞票的基准。
其次，实物的价格，也并不是统一的。不同的人对同样的实物，具有不同的估价。因此，一揽子商品，也难以有公认的统一价值，难以作为商业银行发行钞票的基准。
事实上，1907年，美国发生大规模的金融危机，就是其银行以一揽子资产为担保，发行钞票，导致的后果。
但是，本书说商业银行不能以一揽子商品作担保来发行钞票，并不是说中央银行不能以一揽子商品作担保来发行钞票。中央银行正是以一揽子商品作担保，来发行基础货币，然后各商业银行以获得的基础货币为担保，进行货币扩充的。
不过对中央银行来说，精确估计一揽子商品的价值，意义不大。因为央行发行的基础货币就是价值标准，它不需要担心持有钞票的人向自己索取被担保的物品——即使被担保物品不够索取价值，央行也可以继续印钞票，或发行央行票据，来支付不足部分，然后索取人凭借钞票向社会购买物品来得到弥补。所以，央行虽然使用担保，但并不会出现挤兑现象，因此不会出现商业银行那样因为挤兑而导致的金融危机。对于央行来说，如果持钞者挤兑，那也是持钞者大量将钞票向社会换成实物财富，造成通货膨胀，而不是央行没有偿还能力。
再次，商业银行与中央银行的货币政策目标不一样，在很多情况下甚至相反。中央银行必须关注整个国家的实物财富运行，确保国家的实物物价保持一定稳定。而商业银行关注自己信贷安全。在经济膨胀的情况下，商业银行抵押的资产利润率提高，因此抵押资产价值提高，则商业银行将更加扩张信贷，造成经济的加剧过热；在经济紧缩的情况下，商业银行抵押的资产利润率降低，抵押资产价值萎缩，则商业银行将被迫紧缩信贷，造成经济加剧过冷。这样，商业银行就造成经济的正反馈，加大了经济的波动。而中央银行的操作方式则相反，在经济过热的时候，中央银行应当紧缩基础货币供给，以控制经济过热；在经济过冷的时候，中央银行应当扩张基础货币供给，以刺激经济。这样，中央银行就形成经济的负反馈，以稳定经济。
商业银行的实物抵押信贷，仅仅是微观层次的安全保证，在经济没有出现宏观系统性风险时才有意义。一旦整个宏观经济出现过冷或者过热，则被抵押的实物价值就会发生变化，从而导致抵押失去安全性。特别地，被抵押实物价值的变化，又会在商业银行微观信贷安全的假象下，引起信贷变化，这种信贷变化往往扩大宏观系统性风险，从而引起整个经济的正反馈，直到最后使得商业银行的微观信贷安全崩溃，此即金融危机。
金融资产的微观定价，是静态的；而宏观经济下的金融，是动态的。单个个体的操作安全，并不意味着所有个体同样操作也是安全的。这也是美国当前的次级债券出现问题的原因所在，当然也是金融资产定价的问题所在。对此，本书在“金融武器”一章中会详细地阐述。
由上阐述，我们可以判断：担保信贷，仅仅是在宏观经济形势不变的情况下，保证发放信贷者的个体资金安全。它与宏观经济安全无关。即便所有资金都是通过严格审查的担保进行信贷发放，发放的资金总量，既可能造成经济过冷，也可能造成经济过热，导致宏观经济形势变化，这反过来又威胁到发放信贷者的个体资金安全。
而中央银行并不立足于自己的微观兑现安全，而是根据全社会的经济情况确定货币总量或者物价目标，从而能有效地控制经济的过冷过热。
因此，缺乏中央银行的商业银行体系，没有能力完成稳定经济的任务。相反，它们只可能加大经济的波动。
央行发行基础货币的担保过程，仅仅是在微观上保证资金的安全，并不是宏观上控制货币总量的根本手段。央行通过再贴现利率调整和公开市场业务，来控制货币总量，保证货币总量与整个国民经济实物总量的恰当配合，这才是根本目的。
所以，不以足值货币为准备金的商业银行发钞，是行不通的。